在全球贸易形势持续恶化的背景下，上半年全球经济增速放缓，包括原油在内的大宗商品价格整体运行区间不断下移。上半年OPEC超预期减产以及美国页岩油产量增长放缓令市场供应持续偏紧，未来主要产油国产量预计很难进一步收缩，而由于管道运力的提升，下半年美国页岩油产出有望进一步释放。而中、美等主要经济体经济走弱对原油需求形成压制，并对原油价格形成长期打压。整体来看，我们认为，今年下半年原油运行重心将进一步下移，尤其是四季度走势将弱于三季度。

　　2019年在全球贸易形势恶化以及主要经济体经济走弱的背景下，全球经济增长出现明显放缓，CRB指数自2018年以来步入下跌周期，大宗商品价格整体在走弱。摩根大通全球制造业PMI 指数自2018年初开始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球制造业步入萎缩区间。而根据历史对比数据我们发现，全球制造业PMI指数与油价之间在长周期内保持着较强的正相关性，但PMI指数走势表现为领先油价走势大概半年的时间。另外，我们做了OECD综合领先指标与油价走势的对比，我们发现油价同比变化与OECD领先指标走势基本同步，但油价的波动明显大于OECD领先指标。当前无论是全球制造业PMI指数还是OECD领先指标均处于下滑趋势，对应的中长期来看，油价也将走弱。

　　2019年全球原油供给呈现区域性不足的状况，在OPEC+超预期减产的情况下，市场对OPEC的需求超过了OPEC的供给，同时由于委内瑞拉局势不断恶化，该国重油产出持续下降导致市场重油价格大幅飙升，轻重油价差急剧收缩。预计下半年产油国产量进一步收缩的空间有限，同时由于伊朗、委内瑞拉产量的被动下滑，其他主要产油国有补缺口的意愿，因此，就OPEC国家来说，下半年产量将维持现状或在当前水平上小幅增产。另外，产油国正在考虑设立新的库存监测指标，当前关注的是OECD商业石油库存的五年均值水平，可能将2010-2014年库存均值作为新的监测指标，而当前OECD商业石油库存与五年均值水平相当，但较2010-2014年库存均值高约1.5亿桶，这给产油国进一步减产留出了可能。

　　当前全球原油供应增量主要仍来源于非OPEC国家，这其中北美页岩油贡献了绝大部分增量，占比达到80%-90%。受页岩油上游投资活动放缓影响，上半年美国原油产量增长出现明显放缓。去年四季度油价的大幅下跌导致上游页岩油开采商心态受到极大的打压，自今年年初以来，美国页岩油商大幅削减了上游的投资，石油活跃钻机数自年初以来减少了100座，但由于二叠纪地区单井效率的提高以及库存井的启用，美国原油总产量并未出现收缩。根据IEA的预测，2019年美国页岩油产量增幅将达到130万桶/日，而2018年为166万桶/日，页岩油产量增幅的下降源于二叠纪到湾区管道运力的限制，同时还有钻井数量下降以及完井活动放缓等因素的影响。但近期我们发现，美国七大页岩油产区的投产率在显著回升，有更多钻井勾通油层成为完井。

　　另外，2018年北美管道运力不足一度导致美国主要页岩油产区库存堆积，并导致WTI-Midland以及WTI-WCS价差飙升，但此后随着管道运力的提升，价差恢复至合理水平。但这并不意味着原油管道运力能满足需求，根据OPEC的统计，当前美国页岩油主产区二叠纪的原油产量已经超过370万桶/日，且超过该地区的管输容量，这也在某种程度上限制了该区域的产量增长，我们看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland价差再度回升，这可能意味着该区域管输瓶颈再度显现。根据OPEC统计，到2021年上半年美国新增运油管道计划预计在540万桶/日，而2019年下半年Permian 至湾区的的新增管道运力将达到200万桶/日左右，尤其是四季度管道投入运营量较大，这也意味着四季度Permian盆地的库存压力将得到缓解，这也将进一步推升该区域页岩油产出。

　　全球原油需求与全球经济走势高度相关，2019年全球经济增长出现明显放缓，中、美等主要需求大国经济增长步伐均显著放慢，这对原油需求带来负面影响。受此影响，今年以来三大能源机构持续下调2019年全球原油需求增长预期，最新的数据显示，EIA、IEA、OPEC对2019年全球原油需求增长的预期分别为107、120以及114万桶/日，较年初的预测均有所下调。2019年全球原油需求增量主要来自亚洲非OECD国家，包括中国、印度等新兴发展中国家，而OECD国家需求增量较2018年大幅萎缩，其中美国需求增量下降明显，另外中东地区需求增量出现明显增长。

　　美国是目前世界上最大的原油消费国，消费量在世界消费中占比达到20%左右，但由于美国经济长期保持相对较低的增长速度，石油需求增长缓慢，2019年美国经济增速一步下滑令能源需求增长受阻。根据机构最新统计，EIA、IEA和OPEC认为2019年美国原油需求增量在20万桶/日左右，而2018增量在40万桶/日左右。炼厂原油需求量表现为直接需求，从上半年的情况来看，由于美国炼厂检修期延长，炼厂开工率自二季度以来持续低于历史同期水平，炼厂直接需求表现弱于往年，但在二季度末期开工率回升至五年均值附近。与此同时二季度美国原油出现逆季节性累库现象，库存持续累积，总量升至近两年来新高。而从终端需求来看，柴油及馏分燃料油消费好于汽油消费，汽油库存在二季度也出现累库现象，但馏分油库存整体低于五年均值水平。而随着炼厂开工的逐步提升叠加三季度传统消费旺季，美国原油及成品油库存有望在三季度持续去化，但四季度季节性消费将再度转弱，库存可能会重新累积。

　　中国市场当前原油进口需求较为强劲，但下游成品油消费低迷。今年中国原油进口整体保持强劲，前5个月进口量同比仍然增长7.7%。2019年国内非国营进口配额达到2.02亿吨，较2018年增加42%，这在一定程度上也推动了国内原油进口的增长。而从终端消费来看，今年1-5月份国内汽油需求同比增长了4.78%，与前几年的增速相比下滑非常明显，主要由于汽油的消费领域汽车市场近两年销售情况不如往年，根据中国汽车工业协会的统计，2018年我国乘用车消费出现了年度负增长，与2017年相比累计下滑4.08%，2019年第一季度乘用车累计销售量与2018年相比下降14.7%。而柴油需求同样不尽如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1-5月份下滑幅度扩大至12%，国内工业状况整体表现低迷抑制了柴油需求。

　　印度是仅次于美国和中国的世界第三大的石油消费国，依赖于较高的经济增速以及汽车消费量，印度石油消费在近几年也在持续增长，同时印度消费对全球石油消费增长的贡献达到20%左右。根据IEA的 预计， 2019年印度原油需求增长将达到21万桶/日，与2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度石油需求增量下滑主要源于汽车、摩托车销量的下滑。印度原油需求有80%来源于进口，在全球经济走弱的背景下，近两年印度经济增速也出现下滑，从而抑制了国内石油需求的增长。但该国拥有13亿人口，而人均石油消费水平仍落后于其他新兴大国，这意味着该国未来原油需求增长的空间十分巨大。

　　今年4月底在对伊朗制裁豁免到期之前，美国方面宣布终止对伊朗制裁豁免，并单方面退出伊核协议，这意味着包括中国、印度等主要进口伊朗原油的国家如果继续进口伊朗原油，都将受到美国的制裁。而伊朗今年5月8日也宣布中止履行伊核协议部分条款，拟在60天内与伊核协议其他签字方谈判伊方权益问题，若诉求得不到满足，伊方将不再限制铀浓缩活动的产品丰度，至今年7月上旬伊朗方面确认已突破伊核协议关于3.67%浓缩铀丰度的限制。而在此之前，中东油轮被袭事件频发，伊朗击落美国无人机，随后在美国授意下，英国扣押了伊朗一艘油轮，中东局势持续紧张。

　　而美国与伊朗关系恶化，除了引发中东地缘局势紧张之外，美国对伊朗的制裁也导致伊朗石油产出急剧下降。今年5月份伊朗原油产量降至237万桶/日，较1年前下降了约150万桶/日，而根据彭博的数据，到今年4月份伊朗原油出口量降至80万桶/日，而在去年5月份美国对伊朗制裁之前，伊朗原油出口量在250万桶/日左右。美国重启伊朗制裁确实引起伊朗原油产出的大幅减少，但并不能完全切断伊朗原油出口。实际上，伊朗原油实际出口多少一直是个谜，因为石油是伊朗的经济命脉，伊朗的财政收入大部分源于石油出口，因此伊朗在面对美国制裁时仍然会想方设法出口石油且不计入官方统计中。一方面，伊朗已允许私营炼油企业转售伊朗石油，同时通过扩大现有运输线路来保障石油运输，而伊朗国营船运公司也在扩大现有运输船队来保障石油海运；另外一方面，伊朗已经与欧洲建立了 “贸易往来支持工具”（INSTEX）作为新的结算机制，该系统在一定程度上可以绕开美元结算的限制，能够帮助伊朗规避美国制裁，部分恢复伊朗-欧洲双边贸易。除此之外，伊朗会通过先将石油运到其他国家储存然后再转卖的方式来出口石油。同时，伊朗还可以关闭船只追踪系统，使得无法追踪到伊朗原油出口量。通过以上几种方式，伊朗原油仍可以避开美国的制裁而继续出口，但出口量下降是不争的事实，而且美国似乎也在通过各种手段进一步阻止伊朗原油的对外供应。

　　委内瑞拉是世界上石油储量最多的国家，但其石油产量并不高，且近两年该国政治、经济动荡令原油产量进一步下滑。根据BP的统计，截止2017年底，委内瑞拉的石油储量达到3032亿桶，居世界第一位，在世界总储量中占比达到18%，但在2007年-2015年间该国原油产量仅维持在230万桶/日左右，2016年以来该国原油产量快速下滑，至今年5月份，原油产量降至74万桶/日。

　　石油行业投资资金不足一直是制约委内瑞拉石油业发展的重要原因，这与其“内政”和“外交”都有关系。从内政上来看，其国内大力推行石油国有化令其国内石油业无法与其他国家合作，同时也遭到国内石油行业的反对，导致石油专业技术人才流失。委内瑞拉国家石油公司是该国最大的国有石油公司，但面临严重的资金、技术以及人员困境，而完全的国有化政策又让西方国家难以介入。从“外交”上来看，委内瑞拉与美国关系持续紧张，美国公开支持委内瑞拉反对派以及对委内瑞拉国家石油公司实施制裁，这导致该国石油产出进一步受到抑制。而近期有消息称，委内瑞拉政府将于反对派重启对线月曾在挪威举行两轮对话，但未能就解决政治危机达成协议。目前来看，委内瑞拉局势出现缓和，而石油产出进一步下降的空间也比较有限，但恢复似乎也很难。

　　从以往规律来看，CFTC总持仓、基金净多头持仓与油价呈现正相关关系。我们统计了CME和ICE两大交易所上市的五大油品的持仓数据，该数据是油市投资的风向标，且各油品之间关联性很强，因此五大油品总的持仓变化基本可以反映油品市场的情绪。数据显示，五大油非商业净多头持仓以4月下旬为界，呈现前增后减，净多头持仓的变化与油价走势的变化基本同步。就当前的情况来看，五大油基金非商业多头持仓及净多头持仓仍呈现下滑趋势，而空头持仓小幅增长，总持仓量略有下滑，而五大油基金多空持仓比也在持续下滑，也就是说当前市场的看涨气氛并不强烈，6月初以来的上涨行情并不是多头低位建仓拉涨，可能主要是空头离场所致。整体来看，当前从基金持仓情况来看，并没有明确的方向，对应行情可能震荡的概率较大。

　　1、今年以来，全球贸易形势持续恶化，全球经济增长趋缓，大宗商品价格整体呈现下行趋势，在此背景下，全球各国加大了货币宽松力度以提振经济，但就当前来看，全球经济整体走弱依然会对包括原油在内的大宗商品价格走势造成负面影响。

　　2、上半年OPEC超预期减产以及美国页岩油产量增长放缓令市场供应持续偏紧，虽然7月初减产协议得以延期至明年3月份，但未来主要产油国产量预计很难进一步收缩，而由于管道运力的提升，下半年美国页岩油产出有望进一步释放，整体下半年供给压力将高于上半年。

　　3、需求下滑是原油等大宗商品长期下跌的根本。在全球经济增长趋缓的大背景下，大宗商品需求预期不乐观，作为石油需求大国，中、美经济未来大概率进一步走弱，需求端难以寻到支撑。

　　4、地缘政治对原油市场的影响仍在增强。美国、俄罗斯、中东以及OPEC产油国之间的政治博弈是引起油价波动加大的深层次原因，未来各国之间的石油政治及战略仍会影响到原油供给端，进而引起国际油价的剧烈波动。

　　5、我们认为，今年下半年原油运行重心将进一步下移，四季度走势将弱于三季度，Brent原油的运行区间预计在55-70美元/桶，WTI原油的运行区间预计在45-60美元/桶，SC原油的运行区间预计在380-480元/桶。